¿Verdaderamente queremos compañías de estructura dual en el mercado de valores colombiano? Comentarios a propósito del Proyecto de Ley 413 de 2021
Por Daniel Caycedo Velosa
El desarrollo de un mercado de valores activo y sofisticado es uno de los principales retos que enfrenta la economía colombiana contemporánea. En los últimos años se han adelantado esfuerzos con esta finalidad, incluyendo la creación de la Misión del Mercado de Capitales en 2018, mediante la cual se buscó diagnosticar el estado actual de la bolsa colombiana y elaborar recomendaciones para propiciar el desarrollo de ella. Como resultado de dicha misión, el Ministerio de Hacienda presentó a mediados del mes pasado ante el Senado el Proyecto de Ley 413 de 2021, mediante el cual se reforman diversos aspectos de la estructura del mercado de capitales.
Dentro del articulado del Proyecto se introducen diversidad de modificaciones con relevancia para el futuro del derecho de sociedades en Colombia, que sin duda contribuirán al propósito de conectar al capital con las mejores ideas -tal como sucede con la inclusión de la S.A.S. como tipo societario autorizado para la emisión pública de valores-. No obstante lo anterior, el propósito de este texto es llamar la atención sobre la inclusión de una figura que, a mis ojos, crea riesgos para el propósito de ampliar las oportunidades de inversión para los dueños de capital y de ampliar las oportunidades de recepción de recursos para los demandantes de aquel. Se trata de la autorización sin limitaciones para la emisión pública de acciones con voto múltiple contenida en el artículo 20 del Proyecto de Ley, el cual da paso para el uso de estructuras de control potenciado en el mercado de valores colombiano[1]. Considero que, si bien estas estructuras tienen diversos beneficios económicos, la manera en que ellas fueron planteadas ignora las características de nuestro contexto societario y profundiza los problemas de agencia existentes en él.
Debemos iniciar señalando los posibles efectos beneficiosos que los autores del Proyecto de Ley tenían en mente al momento de incluir las acciones de voto múltiple en la regulación financiera nacional. En la doctrina comparada se han expuesto 3 principales razones para la autorización de estructuras duales[2]. En primer lugar, las acciones de voto múltiple generan incentivos para que los emprendedores listen sus compañías en los mercados públicos, pues se elimina el miedo a la pérdida de control. Miedo que se constituye como una de las principales razones por las cuales las sociedades se mantienen privadas[3]. En segundo lugar, la permanencia del control en cabeza de los emprendedores les permite la creación de valor mediante la realización de su ‘visión idiosincrática’, sin temor a las presiones del mercado[4]. Finalmente, se argumenta que, incluso si existen problemas de agencia potenciados, las fuerzas del mercado le permite a los inversores escoger si vale la pena la persecución de la visión especial de los emprendedores. Simplemente, si no hay nada especial en ella, la emisión pública será un fracaso.
En lo que refiere a los costos, el problema base de las compañías con estructuras duales ha sido claramente delineado por los profesores Lucian Bebchuk & Kobi Kastiel[5]. Usualmente existen fuerzas económicas que disciplinan a los directores de una compañía listada en el mercado público de valores. Los administradores se ven sujetos al escrutinio de los accionistas y a la presión de las variaciones de los precios accionarios en el mercado, pues la disminución de ellos puede incentivar tomas hostiles de control junto con el remplazo de los administradores[6]. Por su parte, los accionistas controlantes, debido a su porcentaje mayoritario en la compañía, tienden a soportar mayoritariamente los efectos económicos de sus decisiones, lo cual genera incentivos para que actúen en el mejor interés de los accionistas inversores en el mercado de valores. En las compañías de estructura dual se ven difuminadas ambas fuerzas disciplinantes, pues tenemos accionistas mayoritarios que, mediante el uso de acciones de voto múltiple, pueden ostentar derechos económicos bajos que limitan su exposición patrimonial, mientras sostienen derechos políticos suficientes para asegurar el control de la sociedad. De esta forma, las estructuras duales generan en los controlantes incentivos para tomar decisiones más riesgosas, no necesariamente alineadas con los intereses de los inversores en el mercado de valores, pues quienes toman las decisiones no son aquellos que soportan la mayoría de los efectos económicos de sus decisiones. Teniendo esto en cuenta, el efecto de atracción de emprendedores hacia las emisiones públicas que tiene la inclusión de estructuras duales se ve más que contrarrestado si no existen mecanismos fuertes de protección a accionistas minoritarios. Simplemente, los riesgos expropiatorios pueden llevar a que los inversores abandonen el mercado[7].
Desde mi perspectiva, por esta razón es incorrecta la decisión del Gobierno Nacional de incluir sin restricción la posibilidad de pactar acciones de voto múltiple dentro de los estatutos de emisores del mercado de valores. Si bien en el caso estadounidense los costos de eliminar o restringir las estructuras duales pueden ser altos para la economía, ello atiende a la existencia de un mercado con liquidez suficiente para movilizar los recursos a las ideas idiosincráticas de los emprendedores. Colombia no cuenta con este nivel de liquidez, por lo que uno de los pilares esenciales para el desarrollo del mercado de valores colombiano ha de ser el fortalecimiento de la confianza de los dueños del capital para invertirlo en las ideas de aquellos emprendedores. Sin cumplir este paso, no tiene sentido proteger el desarrollo de la visión idiosincrática de estos últimos frente a las presiones de mercado. Por el contrario, sí tiene sentido proteger a los inversores frente a las asimetrías de información potenciadas y los grandes beneficios privados del control presentes en los contextos de capital concentrado con mercados poco desarrollados[8], como el colombiano.
Existen diversas estrategias viables para enfrentar la problemática[9]. Por una parte, como estrategias ex ante, tenemos la posibilidad de mantener la proscripción de acciones de voto múltiple, introducir restricciones de naturaleza temporal[10], limitar el máximo diferencial en derechos de voto o imponer requisitos de gobierno corporativo estrictos para la inclusión de este tipo de acciones mediante los cuales se garantice la existencia de mecanismos que permitan un escrutinio efectivo de las decisiones de los accionistas controlantes. Por otra parte, como estrategias ex post, podrían desarrollarse estándares especiales para la impugnación de actuaciones abusivas o viciadas de conflictos de interés en las sociedades de estructura dual. La escogencia de una estrategia jurídica particular requiere de mayores contribuciones por parte de la comunidad académica en torno al tema. Este texto no busca ser más que un abrebocas a la discusión.
*Artículo cortesía del Instituto de Análisis societario
[1] He de señalar que estas estructuras no son nuevas en el derecho societario ni en el ordenamiento jurídico colombiano. A pesar de la noción existente de que ellas son contrarias al principio básico de ‘un voto una acción’, existen estudios que demuestran que las estructuras duales son tan antiguas como las sociedades mismas. Ver Bainbridge, S. (2017) Understanding Dual Class Stock. Part I: An historical perspective. Disponible en: https://www.professorbainbridge.com/professorbainbridgecom/2017/09/understanding-dual-class-stock-part-i-anhistorical-perspective.html. Así mismo, en el derecho societario nacional puede encontrarse autorización para la emisión privada de este tipo de acciones, y en general la mayoría de ordenamientos jurídicos del mundo permiten a compañías cerradas las estructuras duales. Esto no es problemático debido a que en este tipo de compañías los accionistas no enfrentan las asimetrías de información y la ausencia de poder de negociación que presenta en las sociedades abiertas. Así, se justifica una mayor libertad contractual en estos contextos. Véase Bebchuk, L. (1989) The debate on contractual freedom and corporate law. Columbia Law Review (89, 1395-1415). [2] Un excelente resumen de la discusión puede encontrarse en Gurrea-Martínez, A. (2021) Theory, Evidence, and Policy on Dual-Class Shares: A Country-Specific Response to a Global Debate. European Business Organization Law Review. Disponible en: https://link.springer.com/content/pdf/10.1007/s40804-021-00212-4.pdf. [3] Véase Brau, J. and Fawcett, S. (2006) Initial Public Offerings: An analysis of theory and practice. Journal of Finance (61, 399–436). [4] Goshen, Z. & Hamdani, A. (2016) Corporate Control and Idiosyncratic Vision. Yale Law Journal (125, 3, 560–79). Ver también Winden, A. (2018) Sunrise, Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures. Disponible en: https://ssrn.com/abstract=3001574. Ver también: Goshen, Z. (2019) “Against Mandatory Sunset for Dual Class Firms”. CLS BLUE SKY BLOG. (Ene. 2). [5] Bebchuk, L.A. & Kastiel, K. (2019) “The perils of small minority control”. The Georgetown Law Journal (107, 1453-1514) [6] Este efecto ha sido denominado en la literatura estadounidense como ‘market for corporate control’. El riesgo se materializa en la medida en que las disminuciones en el precio de una acción como consecuencia de una mala administración, generan incentivos para que inversionistas tomen el control de la compañía con la finalidad de aumentar el precio mediante la sustitución de la administración actual por una más eficiente. Ver Scharfstein, D. (1988) “The Disciplinary Role of Takeovers”. The Review of Economic Studies (55, 2, April, 185–199). [7] Ver Gurrea-Martínez A (2018a) Should securities regulators allow companies going public with dual-class shares? Oxford Business Law Blog. Disponible en: https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2018/01/ should-securities-regulators-allow-companies-going-public-dual-class. [8] Gurrea-Martínez, A. (2021) Theory, Evidence, and Policy on Dual-Class Shares: A Country-Specific Response to a Global Debate. European Business Organization Law Review. Disponible en: https://link.springer.com/content/pdf/10.1007/s40804-021-00212-4.pdf. [9] Un resumen puede encontrarse en Gurrea-Martínez (2021) ya citado. [10] Esta solución ha sido propuesta repetidas veces en la literatura estadounidense, como puede apreciarse en la literatura citada hasta el momento. Hoy en día sigue siendo propugnada por diversos grupos de interés. Ver, por ejemplo, la carta del Council of Institutional Investors (CII) al presidente del Senate Banking Committee. Disponible en: https://business.cch.com/srd/2021-Investor-Advocate-Letter.pdf.