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Reseña del texto “Eclipse of the Public Corporation”

Reseña del texto “Eclipse of the Public Corporation(“El oscurecimiento de las sociedades abiertas”), escrito por Michael C. Jensen y publicado por Harvard Business Review en octubre de 1989.


Por: Juan Esteban Sanín Gómez*

juan.sanin@isanin.com.co


Las sociedades abiertas o compañía públicas, entendidas como tales aquellas cuyas acciones transan en bolsa, han sido el motor de la economía norteamericana por más de un siglo. Sin embargo, últimamente se han visto oscurecidas[1] por la irrupción de compañías de capital privado, que no se ven afectadas por los típicos problemas y asuntos que aquejan a las compañías públicas, tales como el conflicto permanente de agencia entre los accionistas y los administradores, las tomas hostiles (“takeovers”), las compras apalancadas (“leveraged buyouts”) y las operaciones de desliste (“going-private transactions”).


Las cifras muestran que el valor por capitalización bursátil de las compañías públicas se triplicó en la década de los 80’s (pasando de 1 trillón en 1979 a 3 trillones en 1989) y las colocaciones públicas se multiplicaron por 10, llegando a una cifra de 200 billones en 1988, equivaliendo al 40% de la financiación corporativa de los Estados Unidos. Asimismo, en tal época, 214 compañías públicas pasaron a ser privadas a través de adquisiciones apalancadas.


Existe una crítica constante a las sociedades abiertas y altamente democratizadas, sobre la desalineación (“misalignment”) de intereses de los directores y de los accionistas. Esto se da por casos como la adquisición de acciones propias que se hace para repeler tomas hostiles. En 1986, Goodyear tomó prestado 2.6 billones de dólares y los utilizó para adquirir acciones propias circulantes y así repeler la toma hostil de Sir James Goldsmith. ¿En qué proyectos de expansión podrían haber sido invertidos tales recursos? Sin duda, esta es una conducta reprochable por parte de los directores de la compañía que actúa en sus propios intereses, sacrificando así los de los accionistas.


El perfil de los inversionistas ha cambiado también sustancialmente. Mientras los hogares (“households”) eran los inversionistas más relevantes, estos empezaron a ser reemplazados por inversionistas institucionales (Fondos de Pensiones, Fondos de Inversión, Fundaciones o “endowments”). La perspectiva de inversión ha cambiado; ya no se busca exclusivamente tener posiciones líquidas sin injerencia en el control de la sociedad, sino también posiciones más ilíquidas con injerencia en la administración. Ha surgido también un mercado por el control corporativo en pequeñas empresas no listadas que resultan ser focos atractivos de inversión. Así, los Fondos han empezado a comportarse más como dueños que como inversionistas (“traders”).


Lo anterior no quiere decir que la sociedad abierta haya muerto o no tenga futuro. Esta sigue siendo una opción viable para compañías de crecimiento acelerado cuya inversión supera con creces los flujos que puedan generar internamente. No sirve esta figura, por el contrario, en industrias de crecimiento lento.


La sociedad abierta es un invento de una importancia histórica vasta. Su filosofía es beneficiar a los inversionistas con la distribución del riesgo financiero en millones de portafolios (sin tener que hacerlos responsables de la administración de la empresa), mientras se ayuda a la empresa abaratando el costo del capital. Las sociedades o fondos de inversión cerradas eliminan gran parte de las pérdidas provenientes del conflicto de agencia entre administradores y accionistas sin eliminar las funciones de diversificación del riesgo.

En teoría, tres fuerzas disciplinan a los administradores en las sociedades abiertas: (i) los mercados de productos[2], (ii) los sistemas de control interno guiados por la junta directiva y (iii) los mercados de capitales. De estas tres fuerzas, solo[3] el mercado de capitales ha podido tener un efecto contundente sobre la disciplina de los administradores. Las primas pagadas en tomas hostiles generan nuevo valor para los accionistas y, con ello, ponen de presente el valor largamente encubierto por los administradores.


Los “inversionistas activos”, entendidos como aquellos que toman parte activa en la administración de una empresa, han generado la innovación organizacional en el mercado de las finanzas corporativas. Estos inversionistas se enfocan más en la maximización de valor (con énfasis en flujo de caja) que en las ganancias por acción (“earnings per share”). Los Fondos en los que invierten normalmente tienen un sistema de retribución a los administradores basado en el “pay-for- performance”, donde los mismos son dueños (o tienen la opción de serlo) de un porcentaje importante del capital. El papel de “inversionista activo” fue limitado durante la Gran Depresión por múltiples leyes[4] que incrementaron el costo de serlo, al prohibir que instituciones financieras tuvieran injerencia en la administración de los emisores. Hoy, los inversionistas institucionales no tienen ninguna incidencia sobre la administración de los emisores; si algo le molesta, su opción es liquidar su posición o “votar con sus pies[5]. Esta falta de monitoreo llevó a la nueva generación de “inversionistas activos” a recapturar el valor perdido mediante la adquisición del control de las compañías, para imponer con ello un sistema efectivo de auto-monitoreo.


Otra tensión existente en la relación de accionistas y directores es aquella de la distribución del flujo de caja libre (“free cash flow”); mientras los accionistas quieren que se distribuya la mayor parte del mismo, los directores no tienen un incentivo (ni existen mecanismos de coerción) para que así se haga. La retención de dividendos incrementa la autonomía de los directores (no dependen del mercado financiero o bursátil para incursionar en nuevos proyectos), incrementa el tamaño (mas no el valor) de las empresas, incidiendo así con su bonificación anual, y magnifica su prestigio, pues pueden acreditar que bajo su administración se dio un mayor crecimiento al usual.


La tensión sobre el flujo de caja libre cambia cuando la relación pasa de ser socio-empresa a acreedor-empresa. El pago de los préstamos siempre será más importante que el pago de dividendos. El director puede excusarse fácilmente de no pagar dividendos o de no efectuar recompras de acciones, mientras que no puede hacer lo mismo con el pago de acreencias (esto podría llevar a la compañía a un estado de bancarrota).


Wall Street se volvió, junto con los directores de las empresas, un protector de los derechos de los accionistas. La transparencia de información y manejo de datos hizo que el mercado se convirtiera en el controlador por excelencia sobre las decisiones empresariales adoptadas por las empresas.


Los “inversionistas activos” crearon un nuevo modelo de inversión; la asociación de compras apalancadas (o “leveraged buyout –LBO- associations”). A través de esta se masificó el negocio de la compra de control de sociedades abiertas. En este modelo el sistema de compensación a ejecutivos está ligado a su desempeño (“performance”) más que en las empresas abiertas, su administración es más descentralizada (tienen menos empleados que supervisan y monitorean estratégicamente sus inversiones), su estructura financiera depende ampliamente de su apalancamiento y se tienen bien definidas sus obligaciones con sus acreedores directos y residuales (socios).


Los estudios de mercado indican que las asociaciones de LBO: (i) crean valor a gran escala para los accionistas, (ii) sus incrementos de valor no se hacen a expensas de la pérdida de valor de otros grupos de interés, (iii) su incremento de eficiencia se da sin generar despidos masivos y sin generar una reducción de inversión en investigación y desarrollo, (iv) los contribuyentes no subsidian el desliste de las compañías públicas (“going private transactions”) y (v) los patrocinadores de los LBO’s no tienen que llevar a sus compañías a convertirse en emisores de valores, para así triunfar.


Los emisores de valores pueden aprender de las asociaciones de LBO´s y emular sus características; frenar el endeudamiento para readquisición de acciones o pagos de dividendos, estimular la participación de administradores en el patrimonio de la empresa, descentralizar la administración de la compañía sin dar preponderancia a un epicentro específico de toma de decisiones (“headquarters”) y reducir su staff. Este nuevo modelo de empresa, que alinea los intereses de dueños y administradores, mejora la eficiencia y productividad y genera valor a gran escala para sus accionistas, parecería inobjetable, pero obtiene resistencia de quienes consideran que los costos del endeudamiento excesivo (estructura típica financiera de estas empresas) exceden sus beneficios.


El alto endeudamiento tiene una relación simbiótica con la insolvencia. Mientras muchos[6] consideran que empresas con alto endeudamientos son incapaces de resistir eventos inesperados como incrementos de tasas de interés y recesiones, otros consideran que las empresas apalancadas tienen mecanismos financieros[7] para mitigar estos riesgos y, que de darse una situación de iliquidez o insolvencia, esta sería reorganizada rápidamente sin necesidad de intervención judicial.


Entrar en insolvencia puede ser mejor opción financiera para las compañías altamente endeudadas que para aquellas sin deuda, toda vez que las altamente endeudadas estarán más cerca de incumplir sus compromisos financieros por lo cual recibirán mayor apoyo de sus acreedores, a fin de no comprometer su acreencia.


Las asociaciones de LBO’s operan como lo hacían los bancos con los keiretsu[8] japoneses; estos tenían altos niveles de apalancamiento y sus bancos contaban con personal para dirigir los destinos de dichas compañías. Los bancos japoneses solo permitían que las empresas entraran en procesos de insolvencia cuando ello hiciere sentido económico, es decir, cuando la empresa valiera más liquidada que activa.


Mientras que las compañías americanas se vuelven más como las japonesas, las japonesas se vuelven cada día más como las americanas en el entendido que sus accionistas no tienen mucho poder. Sus directores no tienen controles efectivos, ni de los mercados de productos (los cuales ya son dominados por sus compañías), ni de los bancos por la autofinanciación y el acceso permanente al mercado de valores.


Las asociaciones de LBO’s, con las características antes establecidas, han oscurecido la sociedad abierta americana. No obstante, el crecimiento continuo de estas puede dar lugar a que sus estructuras incurran en los mismos errores que llevaron al oscurecimiento de la sociedad abierta; excesiva centralización en la toma de decisiones, uso de caja para la readquisición de acciones o pagos de dividendos, administradores sin monitoreo efectivo, pagos que no tienen como eje el “performance”, entre otros.


*Artículo cortesía del Instituto de Análisis societario.

[1] Japón, sin embargo, muestra un fenómeno opuesto, similar al comportamiento que tuvo Estados Unidos en la era de 1960 a 1970. [2] Este concepto se refiere a los mercados en los cuales todo tipo de bienes y servicios son intercambiados, por ejemplo, el mercado de commodities, carros nuevos, tiquetes aéreos y también el financiero, con todos sus productos. [3] El mercado de productos se ha visto erosionado por mercados externos (como el japonés) y las auditorías contratadas no tienen la independencia suficiente para disciplinar a sus contratantes. [4] Tal como el Glass-Steagall Banking Act de 1933, el Securities Act de 1933, el Securities Exchange Act de 1934, el Chandler Bankruptcy Revision Act de 1938 y el Investment Company Act de 1940. [5] Esta expresión significa abandonar (caminando con sus pies) el lugar con el que no está de acuerdo. [6] Por ejemplo, Henry Kaufman, un famoso economista de Wall Street. [7] Como instrumentos derivados (swaps de tasas de interés, futuros, entre otros). [8] Grupos empresariales japoneses que mantienen múltiples relaciones comerciales con compañías que tienen participaciones accionarias entrelazadas.

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